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　　巴比食品(605338) 投资要点 事件◁▪◁▷▲▽：2024年实现营业收入16▲◆▽.71亿元▪◇•●，同比+2△△.53%■•▽□…△；归母净利2☆▪◇△.77亿元▽•△，同比+29…☆.42%□•◁；扣非归母净利2…△.10亿元□□◇◁，同比+18◆■△■-=.05%▷•■◁■。2024Q4实现营业收入4•☆○-.61亿元▼△▪▲，同比+3■◁■△•□.84%△=▷-；归母净利0▼●…-.82亿元…☆■▪▷，同比+39•○.23%★-▼■…▪；扣非归母净利0△●□-.63亿元●▪▷★，同比+13▲▲◆•●.96%▲◇■□□。 单店下滑幅度收窄▽☆▪▪●，团餐业务保持良好增速●▪■☆△◇。2024年加盟/直营/团餐业务分别实现营收12□•▽.5/0▽••△◆☆.2/3=★◇•.8亿元△◁▪，同比-0▲□■◁△•.4%/-22■=◇▽.8%/+15•★.3%★●■▷☆◁，2024Q4分别-2◁◁●●▽▲.3%/-18▷●●■○.3%/29◇-◁◇.5%•=◆◁。2024年加盟门店净增100家至5143家◇▼，全年单店营收同比下滑7%左右★-，2024Q4下滑5%●□=○▼●。 补贴费用收缩=◇▽▼、规模效应提升-■-○•，利润率优化○▲○-。2024年实现毛利率26○▼-.7%□•●▽▪，同比+0•▽■.4pct=▲▽▷；实现扣非净利率12…☆▽●.6%▽•■◁★•，同比+1○-…◆=.7pct▷•●★。2024Q4扣非净利率13□★=.8%△○●▷，同比+1☆…▼★.2pct▷•△-◆▪。公司成本基本稳定☆▪□•■，得益于营收增长带来的规模效应提升▽=○；2024年销售费用率同比-1▽☆▪▷.3pct▽-□…，主要系开店补贴收缩▲★▽◇。 单店营收企稳△•▼，加快拓店步伐▽=…△…。2025年公司指引新开1000家门店■=，且对于并购■◁▪◇▽、翻牌的态度更加积极★…。◆◇●□“蒸全味□◁”品牌收购项目在2024年上半年已顺利落地■▲●◁•-，2024年末推进的•▼▲■“青露◆▼•○▷”品牌项目目前完成供应链切换和股权收购事项•△…=-=。 盈利预测与投资评级▪…▲：我们略上调此前盈利预测●-□▼=■，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2▲-☆.7/3•◁-=•.0/3▲…◇•….3亿元（此前2025-2026年分别为2◁□•□.5/2=●▼.7亿元）-▪-，同比-2▽▼.6%/+12▪▷◁▼■.6%/+8-●□★◆.8%◁……◇★，对应PE为17/15/14X▲▼★◇★◇。维持◆☆△▷“买入◁■▲○▼▪”评级◇●△。 风险提示☆•▲：食品安全风险▼◇•☆▪，原材料价格波动•◇★◁☆，行业竞争加剧◁○▽。

　　巴比食品(605338) 事件描述 公司发布2025一季报▷•，2025Q1公司实现营业收入3◇▷-.70亿元□=▼，同比增长4★•.45%…◆…☆△；实现归母净利润3719△◆=◁•▷.54万元◇□，同比下降6…◇●★▪△.13%◆▪；实现扣非归母净利润3896◇☆□…◇○.13万元◇•▽△=，同比增长3★=○.33%●☆◇；基本每股收益为0○○▲•▽.16元●-•◇=，与去年同期持平=▼…-▪▽。 事件点评 2025Q1公司营收及扣非归母净利润较去年同期均有小幅增长★▪□○=，主要系门店业务平稳且团餐业务快速增长-▼△▼☆。在门店业务上●▽-，2025Q1公司以货币资金方式自原始自然人股东处受让取得了南京青露无双90%的股权以及巴比九江75%的股权▼•◆，并于2025年3月31日将青露无双◇◁、巴比九江纳入合并报 表范围•◇◆，其中来自青露无双的品牌门店有504家-◆○◁◆、来自巴比九江（◆●“浔味来□▼”▪○▪◆“浔早•▼☆”）的品牌门店有44家•••◁=-。在大客户业务上▼●▪◁，公司持续提升客户定制服务能力水平◁•▷、加强大单品的打磨与开发▽•-◆★、全面发力大客户及零售业务各渠道▽▪，并将着手利用目前全国五大中央厨房的产能布局构建团餐业务全国经销商体系◁◆•，预期2025年团餐业务将实现快速增长▪▽•…▽●。①从销售渠道来看…●：2025Q1公司特许加盟门店☆▽▼◁◆、直营门店○●…、团餐业务分别实现收入2▪▼□□.65--●•、0◇•□.06▪◁、0◇▽▼■▷○.93亿元□•，较去年同期分别变动2▷▽○■☆▼.75%◆▽、-10-△.16%=▼●、11…▪◆.75%-◁○▷□。②从销售区域来看▲•□-：2025Q1公司华东○▲、华南□●★、华北◁•■☆▽●、华中区域分别实现收入3=◆.05□▼、0□☆●•▲•.32•◇▼□▼、0-▽○•.11-▪、0▲◇▪.21亿元△■◆•◇■，较去年同期分别变动4▼●■=●●.53%=…- 数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密码、8□▪▽▼….07%■◆▪=、-9☆-◆.52%▷▷、8★▲▲•◆.08%■=▽•▼。 2025Q1公司销售毛利率和销售净利率较去年同期均有所下滑◁◇▽•■■，且净利率的下滑幅度更大△•。2025Q1公司销售毛利率为25…-.47%☆▽▷●••，较去年同期下降0▼…=▽▷●.45个百分点•-▷△•■；公司销售净利率为10…○◇●.04%●○，较去年同期下滑1▷=.35个百分点••◆▼▷◆。公司销售毛利率略有下滑主要系2025年初武汉智能制造中心正式投产尚处于产能利用率爬坡阶段▪○▷•★○。尽管2025Q1公司销售期间费用率有所改善▪▷=-，但销售 净利率仍有所下滑……▷，主要受投资收益和公允价值变动收益减少影响△=▲☆：①2025Q1公司销售期间费用率为10☆=▷○▪.82%▼◇★●，较去年同期下滑0…•.18个百分点□=★…■●；其中▼▪▲…，销售费用率-▪★…●○、管理费用率▲▲□、财务费用率=•◆△▷○、研发费用率分别为4▽…■◆▷.06%•○★▼☆、7◁◆▪▷.55%□★、-1◆○.57%…-★■△◁、0-▷.78%△▽◇，较去年同期分别变动-0▪▷■=●.95▽●◇、-0●▽=■★◆.08▼▽、0▷•◁•◁◆.97▲■○=□…、-0▽…★-.12个百分点▷◇●。②2025Q1公司投资收益和公允价值变动收益分别为-565▲☆▲.32□…★▽、114★▷◆▼-□.89万元•★•，而去年同期分别为-253△▪☆.05▼★▽◇■、450◁◁.90万元……▷■◁。 投资建议 预计公司2025-2027年分别实现营收18☆▼▽●○●.23□•▷、20★•.15●■、22△◆☆●.36亿元…▲●，同比增长9◆◁▲▷-▷.1%◆…-◁□▽、10◁▪•.5%■…○、11○▽.0%▼=…•；分别实现净利润2▼■★.68▽-★★、2☆▼.93△▼=◁、3▲-◇●.15亿元•△■●▽，同比变动-3★▲-☆.3%■•▼•、9○-★.5%-▷…★◆、7■▽•.4%…•△；对应EPS分别为1•…▪.12◇▽◆、1•◆★.22=▽◁◆▲、1★●•▪▽▷.31元…=◁▪，以4月29日收盘价18=●▷☆•○.33元计算●•■=★，对应PE分别为16●□▪◇.4X◆•▪、15○=▲.0X-★◆△▼-、14○◇•.0X●△，维持…★▽“增持-B★○■▽”评级△■…○。 风险提示 猪肉◇=、面粉等原材料价格波动风险●▽△▷；速冻食品行业市场竞争加剧的风险◇-▪▽；加盟商管理不当影响公司经营效益和品牌形象的风险•◇•；销售区域较为集中的风险●◇；募投项目收益不及预期的风险■…-；需求恢复不及预期的风险☆▷●•◆；食品安全相关风险▷★…；加盟门店开店速度不及预期的风险◆=▷=。

　　3）更侧重于门店的开拓■☆▼▼；000万元▲★▼▽•☆，25年公司或将迎来加速发展阶段▽▼=，内部展店企稳▷▽■-□！

　　巴比食品(605338) 事件◁=○★▪★：公司发布2025年半年报-○▼，25H1实现营业收入8-•.4亿元▷◁△◁☆，同比+9◁☆■○=.3%□●▪；实现归母净利润1=★○.3亿元★★◇▲，同比+18◇-.1%-■；实现扣非净利润1□●.0亿元○■◆，同比+15▼▪.3%=☆▷★…。单季度看▽☆，25Q2实现营业收入4△…▽▷▲.7亿元•▽□-◁，同比+13■▼-.5%●◁◁◇▪▼；归母净利润0○▲=☆.9亿元△▪■●▲★，同比+31□★=-.4%★▲★◇▷；扣非净利润0□★…□.6亿元■•○=▼▼，同比+24△◁▼△◇.3%△□◆▪。 Q2单店收入回正▼★，闭店率环比持平◆…▷◇。25Q2公司特许加盟实现收入3△▼.5亿元◇○★，同比+10□★△▼●.5%○◁▪☆，具体来看●★：1）拓店★★•▽=：截至25Q2末公司共5685家加盟门店●▪◇▼，环比Q1末净增41家（增加316家-◆▲，减少275家）△▷，其中巴比净增47家••◆▪=☆，非巴比净增-6家-•，巴比品牌实现单季度净开▼□…■，闭店率短期仍延续Q1趋势●▽；2）单店□▽▼○●…：经测算Q2单店收入实现小个位数增长…■▪□△，预计主因外卖大战贡献线上增量■◇★、公司主动优化调整●●□◇，上半年公司加盟门店外卖实际到账平均单店收入实现同比增长近40%•◇▷=★。 团餐表现亮眼▼▼，大客户与零售业务协同突破▷•。25Q2公司团餐实现收入1▼△--.1亿元-▼☆▽，同比+26◇▷.2%▪☆▷■◇□，主因大客户与零售业务实现协同突破○◇-…□▲，其中去年新开拓的定制馅料上半年销售额约3▼▼•▽,000万元▪-，同比增长近90%■□○☆◆◆；零售业务亦有明显进展…▷☆△△●，25H1盒马/美团小象/天猫销售额同比增长187%+/近90%/20%+••◁…□☆，带动公司零售业务收入同比+55%☆=▲◆。25Q2直营/其他分别实现收入545/635万元▪◁◁■◁▼，同比+14◆◁◇==….1%/-4▷○.4%▼▽=◆★。 成本下行盈利改善★▷•△◇▽，Q2扣非净利率同比+1★◁▷●.2pcts•■。25Q2公司毛利率为28▽◇.2%▪•，同比+1☆•▽.9pcts•△▲◇，主因猪肉的原料成本价格下行◇▷▪。费用方面△◁★•，25Q2四费同比+0▽▪◆△◁.2pcts•◁△，其中销售费用率3▽◆.9%☆▽•，同比-0▽▽=◇.5pcts=▪○•△□，主因门店装修补贴△▷、职工薪酬以及房租物业费用减少◁=…☆；管理费用率6★▼◆◆◆.9%▷=，同比+0-=■▲◇.09pcts△◇★；研发费用率0◇•▼.6%•○▪○●，同比-0…◇▷▲….1pcts△★；财务费用率-1◇=•◁☆▼.2%▽•=，同比+0◁▪▽.8pcts=▷…。25Q2实现归母净利率20◇◇…★.3%◁•▪△▼，同比+2▪◆-▼◆■.8pcts◁■◇◆☆○；扣非净利率13△△□•◆.4%◇▽•，同比+1■■.2pcts●◇。 投资建议•▪★▼○◁：公司内生+外延有序推进全国化门店布局▲▲-，25年内生毛开千店目标有序推进•…●，外延上公司成功与浙江知名包点连锁品牌◇…-“馒乡人◁=-◇”达成战略投资合作▪●，并于2025年7月1日圆满完成馒乡人旗下约250家加盟门店的供应链切换事宜▽…◁▽•=，有望进一步提升产能利用率◇◆、并表贡献增量●•◆；Q3外卖平台补贴延续+巴比堂食新店型落地下单店有望进一步改善◁☆▷；团餐方面在客户渠道开发深耕广拓下有望延续双位数增势□◇◁◁。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为19□●●…•☆.0/21▷•▼★▪●.2/22◇★■▽•.9亿元○◆□-◁，同比+13◇▼◁○.6%/11▪=☆●=▲.6%/8◇☆.1%▽★▼★•●；归母净利润分别为2★◆◆.9/3▷••.2/3▪△▲◆.5亿元•●○◇△▲，同比+4▷•=◇▽.5%/10▲•■▷○.4%/8▽◇.6%★◁★◁，当前股价对应P/E分别为19/17/15x■△-，维持=▲…◁“推荐•◁◇“评级■▷。 风险提示▷▽•：门店拓展•◇○■=▷、单店收入恢复不及预期▪-◁◇，原料价格大幅上涨•▪…▷△▲，行业竞争加剧▼■▲…，食品安全风险等■△-。

　　2024年公司累计完成75项精益改善项目▽…，同比提升1▷○□★.6pct◇-▲▼◇。占地面积降低50%…□◆○★。需求恢复不及预期的风险▲◆☆•●○；2025年1月达成股权投资合作协议△▪□△■，026家加盟门店☆•◁▼■◁，并且与盒马=●•○、美团等核心客户合作不断深入=■•。

　　风险提示○•◁■=◇：行业竞争加剧△▼○•△…，同比增长18•□.05%◇◇☆●；单月供应链收入约780万元◇△。扣非归母净利率约10•☆◆.5%=○☆△-，600万元○○▽；全年完成了881家巴比品牌门店的拓展•▼=；维持•…▪■•“买入•◆▼△-”评级▷★-。归母净利润为2□★-▪.8/3☆••.1/3▼◇•□▼.5亿元▪•••，具体来看▼▽★△◁☆，公司销售净利率优化或主要受益于期间费用率改善和公允价值变动收益增加▪■◁：①2024年公司销售期间费用率为10…●◇■★★.52%△★△。

　　巴比食品(605338) 事件☆•▲▪•：公司发布2024年年报■◇△-，24年实现营业收入16●◁●•.71亿元-▷•，同比+2•◇○◇.53%▼••▷；实现归母净利润2◇△○.77亿元◁◁，同比+29◁◆.42%○▪▼…▲；实现扣非净利润2◆•☆□.10亿元◆=▼•▷•，同比+18□▼▪◆=.05%□■☆。单季度看•■▪•★，24Q4实现营业收入4■■□◆.61亿元••△☆…，同比+3•▲▪.84%…=；实现归母净利润0◁•….82亿元…●▲◁▷=，同比+39○●▽★•▪.23%▷☆▼；实现扣非净利润0■◆◇◁.63亿元◇◁☆，同比+13□●.96%•△▷。 同店环比改善■◇▼▽=，Q4团餐增速亮眼▪◇▽☆。分渠道看•★，24Q4特许加盟/直营/团餐渠道分别实现收入3△○▽-▼.3/0-△☆.06/1◇◇☆•.2亿元▷■○，同比-2★■▷○•△.3%/-17-☆…☆=○.6%/+29☆★○.6%…☆◇▽，截至24年末公司加盟门店共5143家▲★•，较24年初净增100家◆…••，环Q3净减少143家○◆▼▼，24Q4公司放缓拓店节奏◁◇○○◇■，单店经营筑底下闭店数量有所提升▽▽▽■-★，我们预计同店缺口收窄至小个位数…☆▲▲●-；Q4团餐增速亮眼◆★▪，预计主因主新零售•△•▼、第三方生鲜••▲▼▽☆、餐饮便利连锁等新渠增速较快◇◆◆○☆■，24年合计新开发大客户超300家■△△•▷☆。分区域看●-△，24Q4 华东/华南/华中/华北分别实现收入3◆….8/0■▷.4/0▲•◆□☆◆.3/0☆★◁.1亿元□●•◁○◇，同比+3▼☆…○■.1%/+12□•.0%/3□•.6%/-8■△=.5%◆★，门店上华东/华南/华中/华北较年初分别净开店81/55/-24/-12家○◇•。 综合成本下降○◆▪…△◁、费投收窄•★▽=，盈利能力优化▲▪□。24年/24Q4公司实现毛利率26▼●■•.7%/27▽▽▪.5%▷▪□◁，同比+0▽…▽.4/+0△◁.5pcts▪◁，预计主因猪肉价格有所上涨□=◆…、其他原料价格下降◇▷▼○••，综合影响下Q4毛利率有所提升◁◁▽▪=▲。费用方面△==，24Q4销售费用率4■◁•▪□-.0%▼★•▪◇，同比-1•▽■◇.6pcts▼•▷▪•△，预计主因开拓店同比放缓下门店装修补贴等费用下降•==△◇；管理费用率6▲-•.4%●★，同比+0○=●•■•.6pcts▽■●；研发费用率0○●.6%▽○□-，同比-0●-.2pcts▪○□•●；财务费用率-1▪◆●.6%…=▽•○，同比+0■○■▼.8pcts▷●◇◁○◇。24Q4实现归母净利率17•◇△•▷▼.8%▷○☆△◆-，同比+4▪•△●…★.5pcts=•，公司间接持股东鹏饮料带动公允价值变动收益单Q4同比+2147万元•◇；24Q4实现扣非净利率13■★◆◇○○.8%□▼=，同比+1★◁▷◁◆.2pcts●◁■●。 内生+外延稳步推进全国化○☆□■，双轮驱动下看好后续经营改善•▲△•◆。内生上稳步拓展巴比门店☆★○，优化单店模型实现同店回升■▲•；外延上24年末公司完成青露90%股权收购★=■□■◇，☆●▽★“青露○□”▼○“无双○▼-◆★▼”品牌在南京●•=■◆▪、无锡等地经营500多家加盟门店○▽☆▪△△，预计于25Q1完成并表□○…•；此外积极拓展新店型及新业务△●=，巴比堂食门店◆◇◇△☆▷、中式汉堡扒包店▼◆☆▷★★、巴比面食馆等店型持续打磨中…☆■。团餐业务在后续潜在储备客户落地▲◇、持续送样推新下有望延续较快增势▽★★◇▷▽，看好公司双轮驱动战略下经营进一步改善▼-▲○◁。 投资建议▪…◁○：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18○◁◁◆.5/20●=■△▼•.1/21…◆-◇◆•.7亿元☆○…◁…•，同比+10◆◁☆■□△.4%/+9…●▷★▽.0%/+7★-.7%○▲▽…▽；归母净利润分别为2☆••▲★.6/2▽●◇.9/3△▷○▪.1亿元◁☆◇●□▲，同比-4■◆•=☆.4%/+9•••◆-.2%/+6☆◁△▷○◇.6%◇▽▪☆，当前股价对应当前股价对P/E分别为17/16/15x▷■，维持…▪■◇▪…“推荐-★◆•“评级●◇•□。 风险提示=▼▪★▪：门店拓展▪▪、单店收入恢复不及预期▷=•▼★，原料价格大幅上涨▷▲•☆◁，行业竞争加剧◆◆=◆，食品安全风险等▷■★▼▽。

　　归母净利润增速分别为0••○.6%/12▽★★=.0%/12●••.2%…■☆，销售区域较为集中的风险●…▷；2024年公司销售毛利率和销售净利率较去年同期均有所改善-=◇○◇▪，较去年同期分别变动-0○▼●-▼.42%▪▼○=、-22▷□■△▲•.83%◆△•==☆、15●□◇□.31%•-▷◆◁。公司于2025Q1内完成南京青露无双90%股权及巴比九江75%股权收购并纳入合并报表范围■△=▷▽，2024年末推进的▲-▼☆…▽“青露□▼=▽…”品牌项目截止目前也已完成供应链切换和股权收购事项◆□◁▲-，较去年同期上升3▪◁•=.54个百分点◆-。同比变动-3▼△.3%•■▪、9•○□.5%○◆-、7▪■.4%•◆；总营收为18•……▼■◆.7/20•★★☆….6/22●…▼■◇▲.2亿元…◆！

　　巴比食品(605338) 事件 2025年3月27日-□○○▼，巴比食品发布2024年年度报告▼=○，2024年总营业收入16□▪◁▲▲.71亿元（同增3%）▼◁…，归母净利润2■▪■•.77亿元（同增29%）◆◁，扣非净利润2▲•●★.10亿元（同增18%）◁▪☆◁。其中2024Q4总营业收入4▷▷▲….61亿元（同增4%）▲◁…▽-，归母净利润0□=▪•.82亿元（同增39%）◇△▷★◁，主要系公司加强精细化管理▽★☆○、推动单店模型改善□…◆，叠加间接持有东鹏饮料股票受二级市场价格波动的影响▲○-，公允价值变动收益同比增加所致•☆•=，扣非净利润0●◁▪◇.63亿元（同增14%）★=•。 投资要点 规模效应释放◆▼…=▼，盈利能力持续释放 2024Q4公司毛利率同增1pct至27▪•▷•….51%▪◆=，2025年武汉工厂投产预计短期影响毛利表现□▽●▽=，随着产能爬坡☆◇，预计盈利能力持续释放▽▷▽▽。销售/管理费用率分别同比-2/+1pct至3◆◆★■□△.96%/6○▼▼★•□.37%•…•，销售费用率优化主要系规模效应释放所致■▲-，后续公司计划持续加大费用投放◇★，净利率同增5pct至18=☆■◇=-.05%◇◇…。2024年公司分红率为69%（2023年同期为47%）=☆△▲☆△，分红比例明显提升■▲◇…▪◁。 主力单品稳健增长▷▽▲•△●，团餐渠道高速扩张 分产品来看☆◇•▼◆•，2024Q4食品类收入4★◁▷.18亿元（同增5%）▽▲，其中面米/馅料产品营收分别为1•=▷▼▷.91/1-☆○◇▪.27亿元=▷，分别同增2%/22%-▲◁，主力单品营收持续提升■…▽◁◆•，公司持续强化产品品质优势■-◇，强化产品新鲜概念打造竞争力▼☆◁•。分渠道来看▽□，2024Q4特许加盟销售营收3▼=•…▲.33亿元（同减2%）▽▼，主要系四季度净闭店143家☆▷◇，但单店缺口呈现出筑底回升趋势▽◁…，同时2024年底公司与青露达成合作协议▪◆•，并逐步切换其供应链▽=☆，由南京工厂负责供应☆☆◇▪◁•，后续青露品牌有望与公司业务进一步协同△•。2024Q4团餐销售1•★-▲•☆.16亿元（同增30%）☆▪◁★◇，盒马●▲…=、美团等高势能零售渠道客户释放增长■☆◁•▲，后续公司依托产能布局持续挖掘战略大客户•◇，推动团餐渠道增长▽▪◇●-▼。 盈利预测 我们看好公司开店节奏继续保持☆▼▪▼▼◁，品牌收购带来新发展动能…•=，行业整合向头部集中○●…=●，单店表现预计企稳回升○△◇▲○△，闭店情况将随着经济基本面恢复后逐步改善▽★▽=△▲。根据2024年年报★○，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1-★△•.04/1=△●▲.13/1=▷=△•☆.20元★●▪，当前股价对应PE分别为17/16/15倍●▲…•-，维持▪=△□=▲“买入▽○▲…■”投资评级•★▽☆•。 风险提示 宏观经济下行风险△▷、新品牌增长不及预期-☆、单店改善不及预期▪★◇▽☆-、原材料上涨风险等●▼◇…▲。

　　2）继续拓展团餐业务◇=■▽▼▼；巴比食品(605338) 事件描述 公司发布2024年报▼□，主要得益于精细化管理●■▽、期间费用率改善和公允价值变动收益增加●◇。募投项目收益不及预期的风险▽-▷◁▪。

　　占营业收入的比重达22◁▪▪-.8%◆•★◇●▷，②外延方面▷▼，主因季节性收入规模波动叠加武汉工厂折旧摊销增加=★▪○。较去年同期下滑0☆●▷▷◇.83个百分点…★△◁★；公司销售净利率为16•△■.75%▪■•●▼，①从销售渠道来看■▽◇•▪▽：2024年公司特许加盟门店◁△◇☆…、直营门店•▲▪★、团餐业务分别实现收入12▽▼◁.46▲▲=○、0-•◆=•☆.21★•●■△★、3☆□.80亿元-■•☆，当前股价对应PE分别为18★•.5/17-▽▲.1/15◆★■◇▷.8倍□○。较去年同期分别变动-1●☆○.34△▽●▽△、0□=◇▪.11★◆▼☆=•、0••▷.42◆☆、-0…○△○•.02个百分点•=◁▲☆！

　　在华北新开辟河北石家庄等8个县市级市场-■◁△，盈利能力维持稳定◆●□○△◆。143家…▪=△▽●。

　　巴比食品(605338) 投资要点 事件☆☆★…：2025Q1实现营收3▷=☆.7亿元◇■■=□，同比+4○◇▷△--.5%■•◁；实现归母净利0■●=▽-△.37亿元△▲=◁▪■，同比-6△◁▪▪◆.1%-◆；实现扣非归母净利0=★▲▽★.39亿元◇★▷□，同比+3◇●.3%☆▼★▽。 外延拓店速度加快-●，单店营收基本企稳■▷◁-●▪。面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别同比+2◆•-=▷.6%/+11◇△◁•.4%/+3…◁□•○△.7%/+3●•△••=.4%/-14■-△…□.7%•▲◇▽。分销售模式来看•△=□◇，特许加盟/直营门店/团餐分别同比+2-••.7%/-10=●○.2%/+11◆…•◇☆▲.7%▼▲◆=。团餐保持较快的增长◁◁▲●●•。2025Q1加盟门店数量达到5644家◁▪■◁，净增501家（其中合并的•▷△☆-■“蒸全味-■…”△=■◁◇◆、••“青露☆■”品牌共新增504家）◆●▽•□，我们测算单店营收同比下滑3=★□=☆○.4%▽▷。剔除▽=“蒸全味○◇=☆”▲•●、▲-“青露●◁•▲▼☆”品牌的门店○•，我们预计巴比品牌的门店•■●，2025Q1平均单店营收下滑幅度和2024Q4相当▲▷●…◇▷，但同店营收下滑幅度在收窄-▷☆▽。 补贴费用收缩★△◇-△、规模效应提升■•▼•，利润率优化•△。2025Q1公司实现毛利率25◁★….5%☆★★■•…，同比-0-△…◆•◆.4pct◁★□○-，主要系武汉工厂的折旧影响△=▽▷；2025Q1销售/管理费用率同比-0△•-▪.9/-0▽●…★.1pct☆□□★，主要系收入端规模效应•□▷◁△。2025Q1实现销售净利率10■△…★.0%▲◁=，同比-1◆▷◇●•.3pct▲▽•；实现扣非归母净利率10▪◇.5%•=■◁★，同比-0▲○.1pct（扣非与非扣非的差异主要来自投资收益减少）★•-。 单店营收企稳▲▷，加快拓店步伐=○。2025年公司指引新开1000家门店▼◇•▲●-，且对于并购○◆▽◆、翻牌的态度更加积极▽□▲=•□。▪◇=“蒸全味◆△□”品牌收购项目在2024年上半年已顺利落地=○•◇，2024年末推进的▼◇“青露▷=△•▲”品牌项目目前完成供应链切换和股权收购事项▪■▲。结合公司单店表现已经企稳★▲◇…▼■，我们认为基本面已经触底▽□◁◇☆▲，向上拐点可期★▼◁△。 盈利预测与投资评级◇◁•◁△：我们略上调此前盈利预测•○★▼◁▪，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2☆-★.8/3☆★◇◆▪◇.1/3▲◇.4亿元（此前为2△□.7/3▷□▽▼○.0/3◆◆▲▽■•.3亿元）◇★PG电子麻将胡了模拟器投资评级 - 股票数据，同比+2▷◆●.5%/+9◇-▲=◁.7%/+7▲◆▲=.7%▼▷□•，对应PE为16/15/14X★…◁○=▷。维持-▪●“买入○■•”评级■△…。 风险提示◇◇◇▼：食品安全风险▲■，原材料价格波动▪=◁☆•□，行业竞争加剧◆●□。

　　合作并购情况…★○： 2024年11月与青露达成一揽子合作协议◁=△◁◆，在大客户业务上▽▼•▼△▽，同比增长3◆=◁.33%▼=○★…。青露品牌的并购项目也在顺利推进中◁▪△○••。

　　巴比食品(605338) 事件 2025年4月24日▷☆◁▼•◇，巴比食品发布2025年一季度报告☆◁○◇●。2025Q1总营收3☆▲△◆.70亿元（同增4%）•▽☆，归母净利润0★□••.37亿元（同减6%）◁▲，扣非净利润0▽…■=□.39亿元（同增3%）▲-◇▽。 投资要点 运营提效消化折旧影响☆•▽，毛利有望逐季改善 2025Q1毛利率同减0…▪△.4pct至25△…-.47%▷○△•◁，主要受武汉工厂投产后一次性投入影响◇★▪，而公司通过运营提效减弱折旧摊销影响●▽■◇☆，实现一季度毛利率同比小幅下降◁▲，随着规模效应释放▽▪◇◆□=，预计后续毛利率环比改善•▷□。2025Q1销售费用率/管理费用率分别同减1pct/0▷●▲◁•★.1pct至4•□▽△=•.06%/7=▼◆▽.55%▪▷◇，净利率同减1pct至10◆▪▽●▪▽.04%●…▼△▽。 单店缺口持续收窄=●，推进并购品牌供应链整合 2025Q1食品类营收3△…□.34亿元（同增5%）▲●，其中米面类/馅料类/外购食品类营收分别同增3%/11%/4%•○●★，主要系公司持续并购新品牌并推进供应链整合所致▲▪。2025Q1特许加盟销售营收2▷-••◁.65亿元（同增3%）…◇◇◁，主要系并购品牌青露▷◆□…、浔味来◁=▪•、浔早并表贡献▲★○，截至2025Q1末○●◇◁◆，加盟门店共5644家（较年初净增加501家）△-○，目前巴比品牌单店缺口已收窄至低个位数水平…◇•，公司持续优化单店模型□•△◁，并加快并购品牌业务端整合▪△●=，从而推进武汉工厂产能释放□▲▲•。2025Q1团餐营收0●=•□.93亿元（同增12%）-=-★◁▷，客户需求稳步提升☆-□◇==，后续公司通过定制化产品◁△、全国经销商网络布局等举措推动团餐延续高增态势■▼▲◆。 盈利预测 我们看好公司开店节奏继续保持•◁●▲，品牌收购带来新发展动能○▷，行业整合向头部集中▲◇-◁，单店表现预计企稳回升•=，闭店情况将随着经济基本面恢复后逐步改善=△。由于总股本变化◁▲■▷◇，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1▷◇◇.08/1△▽◆☆◇.17/1■■◆.24元☆▪▷，当前股价对应PE分别为17/16/15倍●…●▼，维持▪•-▼“买入■△◁▷▷”投资评级◆■。 风险提示 宏观经济下行风险▲●、行业竞争加剧○=、区域扩张不及预期▲○•▪、餐饮渠道开拓不及预期△◁▪=、产能建设或利用不及预期等…◁…☆。

　　巴比食品(605338) 投资要点 事件-★★●•：2025H1公司实现营业收入8…-□.35亿元□…•★，同比增长9△▽▼.31%▼○◆□◁；归母净利润1▪●•★◁◁.32亿元◇▼■◆，同比增长18▼◁▷▲▪.08%-■▽▼=；扣非归母净利润1…◇▪○=□.01亿元★▪▼◇●，同比增长15-☆▲◁.29%□…••。2025Q2公司实现营业收入4▪….65亿元●…▷-△，同比增长13==▼○•.50%=◇；归母净利润9446万元▪△，同比增长31◁◇○◁☆.42%▪▽▼◁◁□；扣非归母净利润6231万元▼•■■…，同比增长24△◆.28%▪★▼。 Q2巴比主品牌净开店◁△、单店营收都实现转正◆▪•△，基本面进一步改善△◆▼◁•◇。2025H1加盟/直营/团餐业务分别实现营收6★▷○△.1/0□•.1/2◁▷-.0亿元=▼，同比+7%/+0▷…▼●△▽.4%/+19%☆▼○。2025H1华东/华南/华中/华北分别实现营收6○■△◇.9/0○□▷-.7/0◇▼▲▪.5/0●…◁•.3亿元=●…，同比+10%/+12%/+7%/-0%…☆。主业加盟业务方面▷•…，公司净开店和单店营收在Q2均实现转正□◇▪。门店数量在2025H1期末达到5685家-◇□○，Q2净增41家◇•◇□○□；单店营收2025Q2实现同比正增长-◇◇◁○。 成本回落利好盈利表现◇☆◇◁◆▲。2025Q2公司实现毛利率28▷△•-….2%•■▷□△，同比+1★○.8pct☆★•○○，环比+2…•★-.8pct=★▽▷●◇，预计主要系成本下降★★◇。2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0●▲○▷•●.5/+0◆◇◇.1/-0-▼◁▪•▲.1/+0▲△◇◁.8pct△☆。销售费用在规模效应下优化★▽■●，财务费用率波动主要受存款利率减少■○▽。传导至净利率□●◆▷，销售净利率实现20◇▽★.5%◇○--•，同比+2◇◇.7pct□-◇○◁☆；扣非归母净利率实现13☆•.4%••▪•-▲，同比+1◇▪◆.2pct▲-▼。 触底向上趋势明显△•●▪○…，并购项目持续落地○◆▲。-•◆“青露△☆•◆”●△▼▷◆□、◁●•=…“蒸全味•◁▽○○”在2025Q1并入公司体内-▽，共计504家门店=□，新增★…=▷“馒乡人▲★▽▽”并购项目▲•△▷▽，于25年7月完成旗下250家门店的供应链切换事宜=◇。我们认为公司凭借供应链▷▼□▽-△、规模优势可实现市占率持续提升▲▽，外延并购可加快门店规模扩张◁△○。 盈利预测与投资评级▷▽◇：公司呈现环比改善的趋势★▷◁★•◇，7月新并购项目落地★…-，助力门店数量扩张□★☆△☆○，我们略上调此前盈利预测-☆▼★=△，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2□★•.9/3▲▷▪■★.3/3▼●◆□.6亿元（此前分别为2■….8/3△☆▼=▽.1/3◆★.4亿元）-•，同比+4◇★△△.6%/+13…□=●▼.0%/+10●●□○☆.5%■△•★■，对应PE为18/16/15X◇…▲。维持▷▷□△●“买入□★◆△▽”评级▲□。 风险提示•=▪▷：食品安全风险●•…●，原材料价格波动◁▽▼=▲，行业竞争加剧◁▽••○▲。

　　实现归母净利润2◁▼△=◇.77亿元-▪▼△□，全年新开发大客户超300家▷△▲◇，公司在华东新开辟了江苏淮安和安徽芜湖◆••◆●、宣城▷…▪▼、马鞍山等新市场★▽，巴比食品(605338) 事件◁□…：公司发布24年年报●■，主要受益于公司间接持有的东鹏饮料（集团）股份有限公司股份公允价值变动▷•▪-■。单店保持改善趋势▪•□◁，核心业务发展◇△▲■： 门店业务▪★▽◇●□：2024年通过内生及外延方式合计开拓1●□▼,单月门店销售额超过1□◁▪▲•,2024年公司销售毛利率为26▼■▲○.71%-•●★◁。

　　巴比食品(605338) 事件▪▪□：公司发布2025年第一季度报告◁☆△▷，25Q1实现营业收入3★….7亿元▪●☆●▷，同比+4▪◆☆▲.5%•▼；实现归母净利润0◁▼☆▪□■.4亿元■△…△▼，同比-6◆•▲.1%△☆△==；实现扣非净利润0☆••▲.4亿元□○■-★，同比+3•…▼•●.3%△□•==。 单店缺口边际收窄△○◇、闭店环比改善-▲，团餐延续较快增速▲•■。25Q1公司拓店711家（净开501家）至5644家门店-■◆☆▪○，其中包含并购项目青露门店504家▪▷•••▼、浔味来及浔早门店44家●▲•=-▲，剔除看Q1毛开163家●○△▲▽-、净关47家◁•▲□□，闭店情况环比改善（24Q1净关143家）▷◇●▽…。分渠道看○…▲◁■，25Q1特许加盟实现收入2▪•■■△.7亿元▲-▼，同比+2◁◆•▪★■.8%▼▷•○□•，剔除新品牌并表影响…••■，巴比门店单店收入缺口环比进一步收窄至3□=•….7%□▽▼•◆，全年毛开千店目标有序推进□○▪•；直营实现收入0●▪▼◆▽★.06亿元▼▼•◇，同比-10…▽●•▪.1%◁▲★□；团餐实现收入0▼•.9亿元◇•=◆•，同比+11◆■-●=◇.8%▽…，其中新业务渠道业绩增速超30%▷◇，定制化+经销商全国网络布局推动下团餐业务实现较快增长-●。分区域看=☆…▲•■，25Q1华东/华南/华中/华北分别实现收入3◆△•…•◁.0/0▽▪.3/0▪=.2/0▪◁.1亿元◁●◁△▷•，同比+4-◇.5%/+8△•□□■….1%/+8▼◇.1%/-9•★●●○☆.5%•◁，门店端华东/华南/华中/华北较年初分别净开店478/-14/34/3家••。 产能投放影响毛利△▼▲★◁=，费投延续收窄△□•■▷●，Q1盈利能力维持稳定★•△。25Q1公司实现毛利率25◇▪▼▲▽.5%◇=•，同比-0○☆△△○.5pcts●•△◁△，主因武汉工厂投产带来的折旧▲◇-▲■◆、低值易耗品一次性摊销额外增加近四百万成本▪☆○▲…。费用方面△…▷，25Q1销售费用率4•■□▷.1%○-◁……●，同比-1★○.0pcts…▷◇▼▽▪，预计主因巴比品牌拓店同比放缓○◇、门店装修补贴等费用下降☆▲-◇；管理费用率7-▷▽.6%△◁◁•■，同比-0★▲-▷◆.1pcts■▼•▲★□；研发费用率0■▲★.8%•…，同比-0•….1pcts▽-◁；财务费用率-1▽…○•▷△.6%★□，同比+1•=…◆.0pcts-☆▲。25Q1实现归母净利率10▼…△.1%★■△△，同比-1▪▪◁■●.1pcts▷■▲▷●，公司间接持股东鹏饮料带动公允价值变动收益单Q1同比-336万元•●…☆；25Q1实现扣非净利率10▼★=.5%■…▼★，同比-0▼●.1pcts◆■▽▪。 门店有序开拓★•、单店有望回正☆□◇▼-…、团餐延续增势◁…▪，看好后续经营进一步改善▷△★◆▽。 门店端-◁…，25年公司毛开1000家门店目标有序推进□•，单店缺口有望回正▪=、闭店情况有望好转◁▷★◇☆▪。团餐业务上重点发力新零售等渠道•…，依据客户各渠道需求不同特点•▽◁-，通过定制化产品和全国经销商网络布局等经营举措○△，团餐有望保持较快增速…△▽…▽。此外公司积极拓展新店型及新业务▪◇★▪◇，巴比堂食门店★★、中式汉堡扒包店=▽□◁◇◁、巴比面食馆等店型持续打磨中■●◇=▪▲，看好后续经营进一步改善…•▷△☆◇。 投资建议==▷▪□：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18▼◇.5/20…■◁◇○▲.4/21▲◆•☆▲=.9亿元▼▽★，同比+10▼☆.6%/+10▲■•◆….2%/+7○☆■○=.7%◁○▼▼；归母净利润分别为2◇•.6/2◇■▲….9/3☆=□▽○☆.1亿元▽◇▲，同比-4•●▽.7%/+10◇…-●.6%/+6…■☆■.6%…▽▼，当前股价对应当前股价对P/E分别为17/15/14x•○•，维持☆-…“推荐△▽•☆◆“评级•●-。 风险提示◆▪●：门店拓展▲○◆□…、单店收入恢复不及预期☆■○☆◇▷，原料价格大幅上涨▽■◆，行业竞争加剧▲▼□▼◁☆，食品安全风险等▲▽•=◁。

　　加盟门店开店速度不及预期的风险△…•。同比增长30•■-•▲.23%--◇▷▼☆。投资建议▷▪▷◇◆：我们维持此前盈利预测-•▽△○=，同比增长9•-▲□▼=.1%▼○◆、10★■☆◇…◆.5%=-、11▽▪●=.0%•▼■□；闭店率虽在短期维持较高水平●…=○，2024年公司实现营业收入16▼■☆○▲.71亿元▲-◆▷，②2024年公司公允价值变动净收益为9116○●★=.32万元◁▲，②从销售区域来看▲◇：2024年公司华东•■=-◇▽、华南☆▲●□◇-、华北-△…◁、华中区域分别实现收入13…★▲■•.66=•△、1…=○○•.44▷-◁•◇•、0•=-★.54▽•◆=▪•、1•-◁•◁□.05亿元◁•▲▲▪△，全年实现特许加盟销售收入12=○=.46亿元★•◆▪◆，其中冷冻面皮刻皮机项目可使生产效率提升40%▽▼？

　　投资建议●▽▲…： 我们认为★▪◁=□，收购项目依序落地◇…=◇▲▪。改善提案 2792条■-，预计25-27年公司收入增速为12%/10%/8%•▽，体现公司在并购整合方面的执行力◆△○△▽。同比增长29□▲▼.42%○☆•▼…；加盟商管理不当影响公司经营效益和品牌形象的风险=△…◁◆；团餐业务有望实现双位数增长和产能利用率提升规模效应有望逐步显现=☆◁▪•■。在门店业务上■▽▪-，2024年12月完成青露供应链的切换□…◇，

　　华中销售规模同比增长约70%•◁▪，公司费用端管控良好△•★▼◇★，较去年同期上升0★◇▪.36个百分点△★○；销售费用率◆☆●•、管理费用率=▷•-、财务费用率☆◇、研发费用率分别为4☆●●○☆=.29%▽•●、7■▼.39%••◆★、-1○=○□.88%-■▼▼•、0▼▪.71%……•☆▪，投资建议 预计公司2025-2027年分别实现营收18▼◇○.23PG电子麻将胡了模拟器-☆◁▲…▷、20○◆-=■.15▷◁•=、22☆△=□.36亿元◆▪☆，实现扣非归母净利润2=★=☆.10亿元△□▪。

　　巴比食品(605338) 核心观点 巴比食品2025年上半年实现营业总收入8•☆☆.35亿元◁◇▲◇•，同比增长9•▪★□△.31%□◇◁-；实现归母净利润1△•.32亿元□▽▽☆，同比增长18◆•.08%◆■…；实现扣非归母净利润1▽○◇△.01亿元=△■▽，同比增长15-◇…○.29%…▲=；2025年第二季度实现营业总收入4•■.65亿元◁•▲=，同比增长13▼★•◇★.50%▲◆★▪•▽；实现归母净利润0=•★●.94亿元…▷▽▼■◆，同比增长31▼◆▲.42%-▽▼▲▽；实现扣非归母净利润0☆■…-▷.62亿元•○，同比增长24▽◆▲.28%▪□…▲。 单店表现企稳回升●■▲■，非门店渠道多点突破◇■。2025年第二季度公司特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比+10◆★.5%/+14■◆=.1%/+26▲□■○△●.2%□◁▽△，截至6月30日共5685家门店=★。虽然闭店率短期较高▼=□◆=，但是公司采取加盟商扶持应对=◆◆★。通过门店分级改造…▼◆★▪、外卖统管等工作▪●☆■▲•，公司单店表现企稳回升=◇▼▪●☆。在组织架构调整基础上•☆□●□，大客户与零售实现突破□□◁■▲，2025年第二季度收入同比+26◁■▲●●.2%◁•，大客户渠道布局更加清晰▼●▪◆▷，零售业务盒马/小象超市等渠道同比增幅明显•◇-□。 盈利能力修复★•，凸显供应链韧性=▪★▷▽•。2025年第二季度公司毛利率同比提升1▪▼▲…■.9pcts至28★▲●▷▪.2%◇△=，公司实施了优化供应链□□、加强成本控制等各项措施=…-•，例如攻克冷冻面皮连续流生产关键技术瓶颈•-…▼=，大幅实现产线年第二季度售/管理费用率同比-0◇■◁▼▪.6/+0☆△◆.1pct至3▲○■△•.9%/6●◁…▷▼.9%●■●△…▽，毛销差同比提升2★▲.4pct◆☆▪。扣非归母净利率同比提升1□◇■-△△.2pct至13◁=•○.4%☆□…●▲，公司经营逐步改善•▲▲•=▪PG麻将胡了2模拟器。巩固基本盘■◆=◆★▲，外延并购有序推进▲-▷○○。公司加盟堂食店型7月上线◁…★，新增小笼☆■•▽△●、馄饨等品类△▷-，提升店面烟火氛围•▽●…▲☆，有望帮助公司进一步提升单店效益▲•…。公司2024年底启动南京■…“青露▽▪”和江西…□▷“浔味来▪▲☆○▼◁”▼●★▽•★“浔早▪••★”并购项目•…•□◇，2025年第二季度青露并表△■▪，营业收入约2557万元◇•▪•■。此外▽◁●☆▪，公司已于7月完成浙江知名包点连锁-•□●△■“馒乡人=▲”旗下约250家门店供应链切换★●，后续将有序推进股权收购☆-▪□●，助力公司实现华东市场渗透的加速突破○◁★●▷△。 风险提示■•■□△▼：新店型效益不佳★▽•，门店扩张不及预期-▼●★▪■，行业竞争加剧等★○。 投资建议●▽……：由于公司单店收入企稳回升◆●■▷•，叠加并购有序落地••☆◇，我们上调盈利预测★▪…◇▲□，预计2025-2027年公司实现营业总收入18▲☆….7/20◁○■.9/22▷◁▼.7亿元（前预测值为18●▼○.3/19◁=.9/21◆▽○▼.5亿元）▲☆，同比12◁○☆▽△★.1%/11…▼●★….5%/8▼▲.9%▼○▲▽■；2025-2027年公司实现归母净利润3•○▲-◁.0/3○=☆△◆●.3/3◇▽•▽.6亿元（前预测值为2•☆■▽□▪.5/2▽…○●-.7/3•●▪.0亿元）▼★★，同比7…•◁●.2%/13□▷-□●☆.0%/8▪☆★….5%…•◆○□；实现EPS1◇■.18/1☆▷▽▲▪△.34/1△…◁□□•.45元☆▷▷●◇；当前股价对应PE分别为18▼□.9/16=○▪.7/15…◆▼.4倍◆▷•▲△•。若给予公司2025年20–22倍PE◁▼★，对应合理股价区间为23▽◆◁◁.70-26▷=▪.07元★◆○★◆□，对应市值区间为59–65亿元◆○◁◆，较当前有10…●▲.7%-21▽▷-▪.8%溢价空间○▲▷▷。上调公司评级为-▷“优于大市□=★★★■”◆=•■○▪。

　　同比增长4◁◇▽▪○….45%●•=；华东和华南销售规模同样稳步扩张◁●△☆，2025-2027年公司实现归母净利润2•▼☆◁○★.5/2□◁.7/3◇■●.0亿元★□，对应EPS分别为1■■….08…●…、1▪◆▲◇◇★.18☆◁■、1★▽□…▲▷.27元▲★◁，基本每股收益为1○●◁.12元△☆◇…，突破2▷□-■◆▪,风险提示△▼☆••：需求恢复不及预期▲…◁…=□；对应PE分别为17X/15X/13X◇▼-，主因新零售•=◇□…△、餐饮连锁等渠道团餐增速较快▼…◆●▷。

　　公司销售毛利率优化或主要得益于精细化管理效果显现◇●•，突破2○▷,同比增加3▼●•△▪▽.33%△•■△…•，预计2025-2027年公司实现营业总收入18••.3/19△▪▲▽□.9/21▼□▽▷.4亿元▷●▽，以4月2日收盘价18○•.27元计算□•□▽★，同比-8◇◇=▷◆.6%/+8☆•=.0%/+8◆-.1%▷◇。同比小幅减少0□▲…….42%□○▽▼▲■。

　　其中◆▷，截至2024年末▼◆•●☆▽，公司全国门店规模达5○▼■☆○◆,4）武汉中央厨房投产●•▲◇▷◆，巴比品牌2025年计划新开门店1000家□◁▲，公司持续提升客户定制服务能力水平=▽…◆▼★、加强大单品的打磨与开发▷●、全面发力大客户及零售业务各渠道◁•，2025Q1特许加盟收入同比+2◁☆■◁△•.7%■=□？

　　盈利能力保持稳定◁☆。事件点评 得益于门店业务内外延并举发展叠加大客户业务持续深耕-☆=▲，其中第三方生鲜电商平台等线家-=◁…•。

　　维持中性评级•△。公司2025Q1实现扣非归母净利润0○●-▷.39亿元△▷，原材料成本上涨过快▽☆■◆…◇；预计2025-2027年公司实现EPS1▪▼.01/1☆-★▽.09/1▽-.18元△◇▪■，900万元•★▼■▪。同比减少6▽◁◆○.13%□●▼■；蒸全味品牌在2024年二季度完成并表▪▷☆◇，并购青露发挥协同效应…■□•，在华北区域新开辟河北廊坊▲○-◇★◆、石家庄◁◆▲、保定等8个县市级市场-☆！

　　巴比食品(605338) 事件 2025年8月21日■……◇◆，巴比食品发布2025年半年度报告☆-○■。2025H1总营业收入8▼•☆….35亿元（同增9%）▲□，归母净利润1▼◆★.32亿元（同增18%）•●○，扣非净利润1-▼▲★★.01亿元（同增15%）△-。2025Q2总营业收入4▲=.65亿元（同增14%）□◇▽，归母净利润0△★.94亿元（同增31%）☆-…，扣非净利润0◁▷.62亿元（同增24%）☆•。 投资要点 成本优化改善毛利▼▲-，规模效应释放盈利 2025Q2毛利率同增2pct至28☆◆•.23%◇★□=，主要系成本优化★=、产能爬坡带动规模效应释放所致◁▪▼◇。2025Q2销售/管理费用率分别同比-1pct/+0◆★▲.1pct至3-○=▽▲☆.88%/6=◆▷◇.86%●▽=▪，主要系营收增长摊平费用影响☆◇▲=，净利率同增3pct至20△•◇▼.45%•△△，盈利能力显著改善★◇▲◁◇☆。 二季度单店回正◇●•◆☆●，推进并购品牌供应链整合 2025Q2食品类营收4○▽.21亿元（同增14%）■-△★★，其中米面类/馅料类/外购食品类营收分别同增10%/20%/10%•□◇◇，定制馅料产品表现亮眼-★。2025Q2特许加盟销售营收3••★▲.48亿元（同增10%）◁▷◇，截至2025Q2末●■☆■▷☆，加盟门店共5685家（较Q1末净增加41家）▽-…，主品牌开店节奏稳健○▪▷▲，公司通过门店改造•◁、外卖运营赋能等措施发力单店模型改善▪-…•，二季度巴比品牌单店同比回正◆=•，此外◁●…▷☆，公司于7月完成■•“馒乡人◆★…☆=”品牌加盟门店端供应链切换▲△☆◁•，持续渗透华东市场★○，深化资源协同◆△。 深化大客户合作▪○••，零售业务充分承接市场需求 2025Q2团餐营收1△▼.06亿元（同增26%）☆•▼▪，其中经销渠道营收0▽◇□.17亿元（同增114%）●▽▼◆◁☆。大客户业务方面▷=○•☆，公司通过深度梳理客户需求□☆，实现精准业务对接◇•□●，深化与永辉☆▽△▲○、大润发等重点客户合作●△★◆▼；零售业务方面◆☆，公司依托柔性供应链体系•▽▷，快速响应市场趋势★▲•▷■-，2025H1盒马/小象超市/天猫渠道销售分别同增约187%/90%/20%●▷=●●，下半年•●=▪•-，公司持续通过直播带货△□△□•=、强化客户定制服务▪-、开发优质单品等举措培育多增长极△◇•▼★●。 盈利预测 我们看好公司开店节奏继续保持◆=，品牌收购实现市场加密的同时▷•☆▪▲…，充分释放供应链产能★◇▲☆•，实现成本摊薄□=…◆★▼，目前巴比主品牌单店修复△▽，团餐渠道客户延续快速放量□…，呈现多增长极●•☆，根据2025年半年报▪○△，我们调整公司2025-2027年EPS分别为1★△-▲.21/1★■▷.32/1□▲◇.42（前值为1▽•■☆-.08/1★•.17/1=★.24）元◁◆△，当前股价对应PE分别为18/17/16倍◁…★…•，维持★=◆●“买入★•▷★▪”投资评级●…▪△。 风险提示 宏观经济下行风险▷…▷▼•=、行业竞争加剧▲▽▼▪•▼、区域扩张不及预期○-▼…、餐饮渠道开拓不及预期□☆-●、产能建设或利用不及预期等□…。

　　青露品牌和无双品牌门店合计约500家▷▷☆☆，2024年营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为16…☆.71/2▽◇▲△○.77/2◆▲•■.10亿元（同比+2▷○◁.53%/+29◁▽◁▪◆△.42%/+18--○.05%）•○★。全年通过内生及外并购方式合计开拓1026家加盟门店▼◁•■。2025Q1末公司门店数量净增501家至5644家▷-○◇，与上海▷=◆•▲“派特鲜生•◇”达成供应合作●◆◇。原材料成本大幅上涨=○○△▼，5）加强对青露品牌的扶持和整合=◇▷◆，2025年3月完成股权的工商变更登记手续▷★▪□。大客户业务○••：2024年大客户业务实现营业收入3△◆▲▷◇▽.80亿元▲◆，其中并购的▲○“蒸全味…□□”▷□、●…“青露○○△”并表贡献504家◁●◇□○。

　　但是单店营收缺口环比减少趋势延续●□•；①内生方面-…=△★=，对应PE分别为16■◁▲-★◆.9X▪○•▼•、15○◆--▲○.5X●☆•、14★△▪□▼☆.4X=▷▲▪，较去年同期分别变动0=◇☆.86%=●…☆▷-、20…■◇☆.33%◇▲=、-0◆□▼▷-.53%□△、8◆●☆.13%▽◁。同比增长9▪□★○.4%/8●□◇▲.6%/8=◇■●●.0%▽-☆；剔除青露并表原有门店收入虽然仍存压力☆△★•●◁，驱动力来源于★★■●▲◁：内生加速拓展开店◁□-○，速冻食品行业市场竞争加剧的风险◇◁•◆。

　　食品安全相关风险▷▼=；同比增长2◇■….53%■•◇▼-●；并购贡献增量•△▼◁。

　　巴比食品(605338) 事件▼●□•★：公司发布2025年一季报▪•，25Q1营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为3▼○-▲○◁.70/0●▪•.37/0••◇…▷•.39亿元（同比+4…△○…•.45%/-6•…◇○.13%/+3■…○△●-.33%） 收入端■…：收并购加快扩张门店■●▷，团餐保持双位数增长 品牌门店☆△○：Q1特许加盟/直营收入分别为2•▽▪■•.65/0▲▷○▪★.05亿元（同比+2••□.75%/-10…●▼•★.16%）★▲●-◁△，Q1加盟店环比新增/环比减少711/210家▼■△•□、环比净增501家至5644家…□，其中青露并表门店504家◆▪●○▪、巴比九江并表门店浔味来◇▼=▪▽、浔早门店44家…★◇•。 团餐业务•○•★○=：Q1团餐收入同比+11-=◁◁□=.7%至9▲●▽▲=.31亿元◇=◁◇，占比+1-□…▲.6pct至25=□.2%▪●◇▲，盒马…◇、美团等新零售大客户增长迅速…-■。 分区域来看▷◆▲▷：25Q1华东/华南/华北/华中收入同比+4○○.5%/+8◆•▪◆.1%/-9◁△△●.5%/+8-▼•◆△=.1%▼▪▼◆•，华东以外区域收入占比-0…□■.1pct至17★◁-.6%◇□；25Q1面米/馅料/外购食品类收入同比+2•■▼▷••.6%/+11☆■□.4%/+3▽□△.7%…★，馅料占比持续提升▷▲▷◇。 利润端••▪■○：毛利率企稳☆★◁、费率收缩-★，利息收入影响扣非利润 25Q1扣非净利率同比-0★▲◇○○☆.1pct至10▼▲□.5%▽•=○、净利率-1-◇◁.3pct-◆☆，其中△▽▪●：1）毛利率同/环比-0▲★▼■•▽.4/-2◇◆=○▲.0pct■□●，系武汉工厂投产后折旧摊销增加▲□◆；2）销售/管理费率同比-1◇☆…•…●.0pct/-0▽◇.1pct…■■…○，持续控费提效▲-•；3）财务费率同比-0▼▪○•☆.1pct□•▽=。 展望未来□▪：1）Q1青露无双=▲▽、巴比九江已并表◆◆，公司将加快收并购以提升产能利用率◁▷◇▽☆，25年规划内生门店+1000家■□、总门店达到6000家★•-，单店缺口收窄Q2-3有望更明显•■★▼■；2）团餐业务正在积极合作永辉等客户◆•◆•=，有望逐步起量◁▼△△。 投资建议□□•▲： 我们认为■◇▪△…=，25年公司或将迎来加速发展阶段-◁，驱动力来源于□★▲：内生加速拓展开店•●，并购青露发挥协同效应△▲◇◁•，团餐业务有望实现双位数增长和产能利用率提升规模效应有望逐步显现=☆▲◁。结合一季报△…●•◆，考虑非经常性损益带来的影响…○▪•◁，我们调整盈利预测▪☆▷◇，预计25-27年公司收入增速为10%/9%/8%▷▷•▲●…，总营收为18◁☆▲■▷◁.5/20●★.1/21▷△.7亿元（25-27年前值为18■•.7/20★▽.6/22•-▽.2亿元）•○=★，归母净利润增速分别为-3=◇.9%/+10=●=.3%/+11◇★▪△□.3%•◁△，归母净利润为2▽-=○.7/2…=.9/3●★◇.3亿元（25-27年前值为2★▽○▷●■.8/3…★….1/3▲-■•….5亿元）■▽■•，对应PE分别为18X/16X/14X•□--，维持▲-▷■▲“买入★◆”评级•▷☆。 风险提示■-◆▽☆●：B端市场竞争加剧风险▽▼▲△☆◇；产品推广不及预期▼•△；原材料价格波动风险△■。

　　巴比食品(605338) 事件◆□★：公司发布了2024年度报告▪=，报告期内实现营业收入16-▼.71亿元▷◆，同比+2◇▼…▪▷.53%…◆●；归母净利润为2•★●▼◁.77亿元▼•△◇▽▽，同比+29★◁.64%☆□•；扣非归母净利润为2◁▽●.10亿元◁△○○=，同比+18▽■◁•○.02%-◁。公司2024Q4单季度实现营业收入4…○.61亿元▪◆◇●，同比+3▼○◆▷•.84%◁•△◇▽；归母净利润为0…★△•-.83亿元▽▽，同比+40▽☆-=…★.01%▼△••▼◇；扣非归母净利润0★-☆◁★.63亿元PG电子麻将胡了模拟器▲▪□▼○=，同比+13•△▲.86%…●…▷。2024年公司拟每10股派发现金红利8元••▲，折算分红率约为71◁△△=.43%•▷△☆◇☆。公司收入规模维持稳定▼▼◁•★◇，精细化管理优化店效=◇•□•▼，引领公司利润高增▼△。 团餐业务稳健增长……，门店发展稳步向前 渠道端★□◇◇：公司2024年度特许加盟/直营门店/团餐销售收入分别为12□□.46/0▲○●☆.21/3•◇▲.80亿元▲▷…○，同比-0○★■▼★….42%/-22▷▽▪.83%/+15…◆□▲■.37%◆◆，公司2024Q4单季度特许加盟/直营门店/团餐销售收入分别为3○★.33/0★-.06/1▪■◁▲…=.16亿元-◇◇，同比-2▲☆=.29%/-18△○.29%/+29•◆•●●☆.79%◁◆-▼。团餐业务持续增长-▼=▽☆，加盟业务小幅承压▪•▼◁▼☆。门店端★•■▼▪●：2024年▪◁△△☆-，公司加盟门店合计5143家=▲●◆=，净增100家★◆▪•…，其中新开店1026家▼★•□★●，闭店926家▪=▽●…；2024Q4单季度来看●△☆，净减少143家○▼，其中新开店191家○△，闭店334家=■▷◁▷。2024公司华东/华南/华中/华北分别净增81/55/-24/-12家门店•=-▷◆，2024Q4单季度华东/华南/华中/华北分别净增-49/-84/-11/+1家门店▽☆★-。华中区域因为公司在区域内并购品牌门店关店较多★■，抵消了巴比品牌门店的增长=◆■，其中2024公司区域内单巴比品牌门店净增53家◁◇■▼-。为提高华东市场占有率★◆△=，公司推动对☆■“青露□△”品牌战略合作▼…=◁，截止年报披露日…◁△▲●，公司已取得○△○◁…▼“青露☆◁□□…=”90%股权▼◁▼，预计2025Q1完成财务报表合并◇△▪。 精细化管理控制费用•-▼◇☆…，净利率稳中有升 公司2024年度整体毛利率为26••.71%▼▽▼•○-，较去年同期提升0•■•■-○.36pct▲▷；归母净利率为16▪◆◁○.58%■▽，较去年同期增加3…=○.47pcts◇△□▼▼●；扣非归母净利率为12★=★.57%△●▽▲，较去年同期增加1■★■◁▽.65pcts■▽☆☆；2024Q4单季度毛利率为27●…▪.51%■★▷-△▼，较去年同期增加0=△★•.53pct★●；单季度归母净利率为17▼=-.94%●▪▲，较去年同期增加4•★☆▽.63pcts▲△◇▽◁…；扣非归母净利率为13△◇☆▪•.76%●□，较去年同期增加1▲△-.21pcts◆◆▲▲▼▪。公司2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4▪▲★◆★◆.29%/7•◇●.39%/0■☆◁▲…○.71%■•▪■★，较去年同期分别-1■▲▪-★◇.34/+0•▽△○●.11/-0◁•□.02pct-△■▲◆；2024Q4单季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3▪•-=-.96%/6▲◇•▲○.37%/0◇▷.58%▪▷◇，较去年同期分别-1▽▪.60/+0◇=-■▷▪.62/-0◁★…▪.15pct○☆…▲◆，管理费用率提升原因主要系公司股权激励支付费用增加★□。公司2024年公允价值变动收益为9116○=.32万元•▼▼=●=，较去年同期增加7700-….20万元▽▲□•△，主要系公司持有东鹏饮料股份受二级市场波动造成◆▲○◇。 单店收入增长承压☆○-▽▷，深耕大客户拓展以实现业务稳健发展 公司2024年单店收入为24□-.23万元▽•●=△▲，同比-2•▲▽◆-….36%…○••。公司作为细分龙头之一▪◆▪▷▪，通过深耕拓展大客户业务•…•，有效提升公司市场竞争力◁☆■。报告期内公司新开发大客户超300家•△◆▷…，其中包括盒马●▼▲◁、美团等高价值渠道客户▼◆。2024年公司实现大客户零售业务销售收入3-◇•▷.80亿元…▼，同比增长15◆•==△.31%▼★…。后期公司有望持续拓展◇▼◇，以确保业务稳定增长★-…-。 盈利预测与投资建议 基于2024年业绩▼◁☆■-◆，我们下调对于公司25-26年营业收入的预测…△-★••，变更对于公司25-26年归母净利润的预测■■，预计公司25-27年归母净利润分别为2▪☆○□★.56/2▪•★…▼▽.93/3■★★.20亿元（25-26年前值为2▪=▽▼■▽.85/3●☆.24亿元）=…-★，对应当前股价PE分别为18/15/14倍□▷，维持☆…“买入=△”评级▪○▽▼□=。 风险提示 开店不及预期风险▷▼、原材料成本大幅变动▲◆◇-=、行业竞争加剧==、食品安全风险

　　与盒马和美团的合作显著增长□=，○■☆▼-“蒸全味●▽”品牌收购项目在2024年上半年已顺利落地★◁◁■，24年分红率+22pct至69%-•●▽•。实现归母净利润0-□■.37亿元○…●-，2025年Q1公司毛利率约为25▪☆▼▽.5%•■=•，000万元△▽◁▪▲-；门店开拓不及预期△☆•●•-。较去年同期增长543◇▲.76%◇▲，风险提示 猪肉◇□=▼•△、面粉等原材料价格波动风险△▲■▼★。

　　2025Q1实现营业总收入3△■◇==■.70亿元□□，团餐业务收入同比+11◁☆.7%-◁▪▲▷○，餐饮需求恢复不及预期等★◁◁。巴比食品公布2025年第一季度业绩★•▼•，分别实现净利润2☆●=-.68…▷○▪☆◆、2=△.93▪★=、3◁…◆▽.15亿元●▷◇▼，2024年公司团餐收入3▪▼▽-◇.8亿▪△○…，公司一方面在华东区域新开辟了江苏淮安和安徽芜湖○□•、宣城•◆▲▪▼□、马鞍山等新市场△○◇◁，2024Q4营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为4○-.61/0…•★▪….82/0☆◆.63亿元（同比+3▼◆□.84%/+39○•△○.23%/+13☆■■◆●.96%）•●◆▪◇◇。同比略降0○◇•.4pct◆▼•◆△，2025Q1面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别同比+2▽○□.6%/+11=●▪…■◆.4%/+3■△☆.7%/+3◁•▷△☆▼.4%/-14•☆○.7%▷□◆-•◆。

　　分区域来看○…○，维持=▽▪▷△▷“增持-B◇▪”评级□○★▷•。毛利率有望逐步改善□▪•○；实现扣非归母净利润0■☆…■☆.39亿元◆•■▲◇•，6）继续探索宠物食品赛道▼•▼■☆△，在行业竞争加剧的情况下公司营收及净利润仍实现正增长△●。分别突破3☆▲▼▪◁•.1亿元和1▷•,但预计随单店收入修复后有所缓解◁▷。销售费用率/管理费用率同比下降1▲★==○.0/0▽△■.1pct至4◁◇▪▷.1%/7☆◇•.5%••…●□。

　　发挥协同效应◇□…▼▽；华北销售规模同比增长24%•…，巴比食品(605338) 核心观点 巴比食品2025年第一季度收入同比增长4%◇▪□。另外○…■▪◆●，同比增长15▽◁▷●▼.31%□●▼○，行业竞争加剧□•▼；另一方面公司外延并购取得更丰富成果=▪☆●▽◇？